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[제 9 호] 2009년 4월 30일 (목)   [ 목 차 ]


  PEF를 활용한 Mezzanine Financing에 관한 단상  

김의창 변호사  프로필보기

과잉유동성에서 비롯된 것이든 아니든 최근 주식시장이 살아나면서 얼음장 같던 경기 심리도 다소 나아진 것으로 보인다, 그러나, 아직도 돈이 돌지 않는다는 이야기가 여전히 계속되고 있고 우량기업이 유동성 위기로 인하여 default에 이를 가능성은 여전하다고 보는 견해가 많은 듯하다.

이러한 경기침체기가 잘 정비된 우량기업을 매수할 수 있는 좋은 기회를 제공하는 것은 사실이지만, 매수자의 입장에서는 그 자금을 구하는 것이 쉽지 않아 M&A의 활성화에 걸림돌이 되곤 한다. 이러한 경기침체기의 자금 조달 방식으로 외국에서는 Mezzanine Financing이 많이 활용되고 있고, 최근 국내에서도 Mezzanine Financing을 통한 자금조달의 필요성 및 이와 함께 PEF를 Mezzanine Financing에 담는 구조로 활용하는 것에 대한 논의가 전개되고 있다.

Mezzanine Financing이라 함은 전환사채(CB), 신주인수권부사채(BW), 후순위사채(Subordinated debts) 등 주식과 채권의 중간 형태를 띠는 증권에 투자하는 것을 그 주요내용으로 하는 금융기법을 말한다. 한편, PEF는 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 “자본시장법”)상 사모투자전문회사로 지칭되는 개념으로 경영권 참여, 사업구조 또는 지배구조의 개선 등을 위하여 지분증권 등에 투자·운용하는 투자합자회사로서 지분증권을 사모로만 발행하는 집합투자기구로 정의되어 있고, 그 운용방식에 대해서는 자본시장법 제10장 이하 사모투자전문회사에 대한 특례에서 규정하고 있다.

이와 관련하여, Mezzanine Financing은 기본적으로 경영권 추구 전략과 상충되고 막대한 메짜닌 채권을 인수했다 해도 경영에 지배적 영향을 미치기는 어렵다는 이유로 PEF 자산운용 원칙의 완화 또는 폐지가 필요하다는 주장이 최근 제기되고 있다.

그러나, 현행 자본시장법 하에서 Mezzanine Financing을 PEF에 담는 것이 원천적으로 불가능하다고까지 이해하는 것은 바람직하지 않다. 왜냐하면, PEF의 투자 대상에 CB, BW 등 자본시장법상의 채무증권에 대한 투자도 (i) 그러한 투자가 의결권 있는 발행주식총수 또는 출자총액의 10% 이상이 되도록 하기 위한 목적이거나 (ii) 임원의 임면 등 투자하는 회사의 주요 경영사항에 대하여 사실상의 지배력 행사가 가능하도록 하기 위한 목적이라면 이를 허용하고 있기 때문이다.

문제는 위와 같은 투자 목적을 준수하는 경우의 해석에 관한 것인데, 위 (ii)에 대해서는 사실상 지배력 행사가 가능한 경우가 구체적으로 어떤 경우인지에 대해서 해석의 문제를 남기게 된다.

살피건대, PEF는 최대주주로서 회사의 경영권을 장악하는 경우만을 위하여 인정된 제도가 아니라 자본시장법상 그 정의에서도 명시되어 있는 바와 같이 경영권 참여, 사업구조 또는 지배구조의 개선 등을 그 목적으로 한다는 점에서 "임원의 임면 등 회사의 주요 경영사항에 대하여 사실상의 지배력 행사를 하기 위한 것"에 해당하는 경우를 해석함에 있어서도 이러한 점을 반영하여 되도록 넓게 인정하는 것이 타당하다 할 것이다.

따라서, 2대주주라 할지라도 최대주주와의 주주간계약 (Shareholders' Agreement) 등에 의거 이사 중 일부에 대한 추천권을 가지는 경우는 물론 합병, 분할, 영업양수도, 증자, 감자, 정관변경 등의 회사의 주요경영사항 중 전부 또는 일부에 대하여 관여할 수 있는 권한(예: 사전 동의 권한, 정관 변경의 거부권)을 확보하고 있거나 임원이 아니라도 CFO의 파견 등을 통해서 회사의 재무상황을 감시하고 그 결과를 제시하거나 그 결과에 따라 일정한 권리를 행사할 수 있는 권리를 보유한 때에는 "임원의 임면 등 회사의 주요 경영사항에 대하여 사실상의 지배력 행사를 하기 위한 것"으로 보는 것이 합리적인 해석이라 할 것이며, 실무적으로는 투자 수행시 주주간계약 등 관련 계약서 작성에 있어서 여러 약정을 두면서 PEF의 목적에 부합하도록 계약서 구조를 창출할 수 있게 될 것이다. 다만, Mezzanine Financing을 PEF에 담기 위해서는 원칙적으로 사원이 출자한 날로부터 2년 이내에 출자한 금액의 50% 이상을 자본시장법 제270조 제1항 제1호, 제2호, 제5호 또는 제6호(투자목적회사가 제1항 제1호, 제2호 또는 제5호의 방법으로 투자한 경우에 한한다)의 방법으로 운용하도록 하고 있는 운용제한이 실무적으로 걸림돌이 될 가능성은 있을 것으로 예상되는바, 이에 대해서는 필요한 경우 그 한도는 낮추는 등의 방식으로 예외를 두는 것을 검토해 볼 필요는 있다 할 것이다.

결국, 위에서 살펴 본 바와 같이 필자의 생각으로는 Mezzanine Financing을 PEF에 담아내는 것이 원천적으로 불가능한 것은 아니라 생각되며, 이는 각 Mezzanine Financing마다 그 추구목적이 PEF에 합당한 것인지에 따라서 좌우되는 성격의 것이라고 보아야 할 것이다. 아울러, 현행 PEF에 관한 자본시장법상 정의규정 및 특례규정은 PEF의 사실적 특성을 충실히 반영하고 있으므로 그 활용도를 높이기 위하여 자산운용 방식에 관한 규제를 일부 완화하는 것은 가능할 것이나, 현행 PEF에 관한 규제가 Mezzanine Financing의 모든 경우를 담아내지 못한다고 하여 PEF의 자산운용에 관한 규제 등을 폐지하는 것은 본말이 전도된 결과가 되는 것은 아닌지 생각해 볼 필요가 있다.


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